讀者論佔中後樓市

[chhanthony]

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曾來函發表〈十年房產變磚頭？〉及〈買樓常勝成思考枷鎖〉的一位讀者，剛再來文論述他估計佔中後香港未來政局可能的發展，以及對樓市可能造成「先苦後甜」的分析，跟大家分享一下。

前言

對經濟分析員來說，政治是言論禁地，謝國忠就是一個活生生的例子。但現實裏，政治和經濟是錢幣的兩面，相輔而成。以《經濟學人》雜誌為例，過半內容討論政治而非經濟。聯儲局主席何以由猶太人把持，與20名主要莊家（primary dealer）的關係又是如何？當然，在美國這個號稱民主自由的國家裏，討論這課題，輕則炒魷，重則惹來監管當局的調查。

今天本人是讀者身分，自可暢所欲言，一抒管見。先聲明，以下純屬政治分析，從不同持份者利益看事情，以便對事態作出明智判斷，再做投資決定，內容並非本人的意識形態立場（ideological stance）。理想歸理想，感情只會模糊認識，阻礙清晰思考。

舞劍

政改只是佔中的借口，支撐的動力（underlying momentum）源於各種不滿情緒，如雙非、自由行、高樓價等。如此理解，便可明白為何一向恪守法治的香港人，亦有極大比例支持佔中。

但從中央政府角度看，如果特區政府部分政策得到市民支持，而部分則被反對，特區政府應作檢討。但回歸以來，市民對所有政策皆一面倒反對，這等於是說，特區政府沒有認受性（legitimacy）。如果任由情況繼續，即使是小事如加電油費，也可引致大規模運動，以致動亂。請記住，67年暴動，是由小輪加價引發的。在中央政府眼裏，政改所「導致」的運動，是偶發的，沒有政改，也可順手拈來找其他借口。要留意，特區政府是代中央政府在香港管治，這亦等如是說，香港社會並未承認中央政府在港的管治。

以美國為例，在建立目前廣被認受的聯邦制度過程中，將95%（有說是99%）的原住民屠戮殆盡，近代史這一頁種族滅絕的行為，在教科書中只被輕描淡寫為英雄如何保衛「家園」，與「野蠻人」對抗。家園既不是你的，那誰是野蠻人呢？以上例子歷史中比比皆是，滿清如何在以漢人為主的社會裏建立認受性，相信不用本人在此班門弄斧。中央政府不是省油的燈，大家應預期，正如古今中外所有政權一樣，特區政府在建立認受性的過程中，陣痛是必然的。

香港的群眾運動，在中央政府眼裏，客氣點說，是101（導論）水平，直接點說，非常發條式（clockwork）。6月10日發表白皮書先來點刺激，再追加8月31日決議，目的是要香港百花齊放、百家爭鳴，將對手底牌盡起，而事態發展亦確如是。

一國兩制的政治目標，是為收回台灣作秀，各位看官，這個秀成功嗎？台灣快有地方選舉，再有總統之爭，明眼人都知道國民黨大勢已去，民進黨上台後，只會愈走愈遠，再加上日本武裝決心已露，在未來若干年，會是一對惹火的配搭。中國有句老話，千里缺堤，源於蟻穴，香港雖成不了台灣的示範單位，但動輒上街，卻對內地有示範作用。如有留意內地地方新聞，一個簡單的消息，隨時可動員數千、萬群眾上街。

事情發展至此，維持香港政治現狀的成本已高於其價值，對中央政府來說，在港實行有效管治，已是刻不容緩，是時候「動手」了，這就是610白皮書、831決議等舞劍之舉的背景。

沛公

中國執政黨是以毛澤東領導的游擊戰起家，當中重點是：將時、勢為我用，各國軍事學院皆須學習毛澤東理論，以知己知彼，可惜香港了解的人不多。在中央政府盤算中，佔中運動既在預料之內，如不加以利用，豈不浪費之；再進一步說，如能利用佔中運動，一舉「拿下」香港的長治久安，豈不美事乎。

所以與其說學生被美國、泛民利用，倒不如說中央政府是佔中運動最大的得益者：政改原地踏步應是囊中物，兼可將責任推給泛民。互相指責是民主政治的永恒手法，以美國財政懸崖（fiscal cliff）為例，博納（Boehner）及奧巴馬（Obama）互相指責，其實責任誰屬，不問分析，只問意識形態，中央政府可算是「入鄉隨俗」。

再者中央政府隨時可就清場形勢，運用《基本法》18條，將國家安全法應用於港。不過這做法也能理解，以特區政府目前的認受性，23條立法看怕真是50年不變了。當然，要推行以上策略，計謀外亦需政治意志，這亦是中央集權，如中國、新加坡等的優勢，再過十年美國要面對一個軍事上對等，但有強烈政治意志的對手，情況殊不樂觀。

樓市

以火山爆發做比喻，熔岩噴發實為釋放地層下的能量，一天能量未能完全釋放，火山仍會繼續爆發。同樣道理，佔中運動實為抒發積壓的情緒，而這情緒在過去近二十年不同政客所挑動下，不是數次運動就能平息。在未有23條／國安法前，積壓的情緒會在政客挑動下，藉不同理由宣泄，直至觸動底線為止。歷史主旋律（情緒）的進行是必然的，副旋律（各式運動）的進行是偶發的，在主旋律的休止符（如23條／國安法等）來臨前，副旋律的停頓，只能視之為主旋律再奏的引子。

全世界任何一個地方，都有類似23條／國安法的法律，恕本人想不到一個理由香港可以豁免，所以實施只是時間問題，本人亦估計會是以月、年計，而不是以十年計。可以想像，在實施23條／國安法後，中產，尤其是約一百萬已有外國國籍的家庭，必掀起移民潮，不過如果歷史是指引的話，以89年後的移民潮為例，同中產對賭，贏面是不錯的。樓市會「先苦後甜」，這亦是另一次財富轉移的機會。

為何會是「後甜」呢？以本人較熟悉的金融為例，人民幣如果能成為國際結算貨幣，目前國際上以美元為標的（denominated）的資產將被洗倉，後果是在岸及離岸的美元利率將會上升，這亦是說，國際投資者不必再為美國的投資及消費提供廉宜融資。試想想美國為得到穩定的石油供應而在中東發動無數戰爭，再想想如果美國按揭利率由目前的4-5%上升至7-8%，我相信這亦會是發動戰爭的理由。

當然，戰爭是立體的，亦不一定有硝煙，香港是人民幣國際化的重要平台，要破壞人民幣國際化，有什麼比破壞香港穩定更簡單、直接、便宜呢。了解這點，自當明白23條／國安法實施之時，亦是香港作為人民幣中心起步之日。本人會以天使的面孔，即社會不太政治化；及魔鬼的身材，即擁有最利金融發展的不成文法制（common law system），來形容香港未來在金融方面的發展。

當然陣痛是免不了，而〈十年房產變磚頭？〉中各項因素亦會在短至中期不利樓市，在「先苦」，即價格反映完成後，樓市又是另一條好漢。

撰文：陸振球（明報地產版主管）

[wmmokk]

就算有移民潮都同89時 , 而家好多中產已有外國居留權 , 要走就走 , 唔洗賣資產換居留權 , 又何來要急賣 , 而且重有內地人走資既支持

重有佢自己都講HK係中國重要既金融平台(重係唯一國際間可靠就真) , 如果將HK搞到67,89咁 , 邊個最傷?

[Gundam]

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10年房產變磚頭？ 文章日期：2013年3月26日

最新收到一封讀者來函，內容為分析未來10年的樓市走勢，作者認為隨美元轉強、利率和失業率上升，加上供應增加，香港樓市已屆強弩之末，樓價在未來10年可能下跌一半至「磚頭價」！

姑勿論大家是否認同這位讀者的分析，但肯定該信是用心之作，細讀下自有啟發：

引言

坊間有一個說法是「磚頭保值」，原意是股票可跌至一毫不值，但房產起碼可以自住，但保的是什麼「值」，這個說法則未有交代。

本文結論是2013年起，房產價格10年內會跌約50％，即至接近「磚頭」成本價，這也可算是應了保「值」的期望吧！

未來5至10年影響香港房產價格有以下因素：美元走勢、利率、供應及失業率。注意是美元走勢，而非利率，對房產價格有決定性影響，所以先講美元走勢。

美元走勢

過去20年美元兌主要貨幣及近10年美元兌人民幣的貶值，使通脹或「錢唔值錢」的預期，深入及植根每個經濟環節。

但從美國流動帳、美元資產負債表相對主要貨幣資產負債表的差異膨脹（differential growth）及利率走勢看，美元已於2011年見底——日圓正取代美元成為主要利差交易貨幣。

日圓貶值及貨幣戰爭背後當然有政治角力，諸君只需看G20公告，便知發展國家對日本是「小罵大幫忙」。中國出口已因歐美市場放緩，市場改革及匯率升值而逐步走衰，東亞地區貨幣競相貶值，實質是劍指中國，落井下石。

貿易下單期一般為3至6個月，人民幣需否貶值抗衡，半年內便有分曉。無論會否貶值，升值基本不可能，這亦是人民銀行副行長易綱講話中所謂「平衡點」（equilibrium）的意思。

香港進口貨品幣值中人民幣及主要貨幣約各佔一半，20年的輸入通脹預期，需於未來數年清洗殆盡（fully reckoned），然後再轉至通縮預期。今天100萬元的債，一年是105萬元，通縮的痛苦經驗，請參考日本的「迷失20年」。

利率

通脹（inflation）轉為去脹（disinflation），以至通縮（deflation），直接影響實質利率，這亦帶出了名義利率的問題。

美債30年的牛市隨着1月初公布的聯儲局會議紀錄告終，美息距離正常水平約有4至5個百分點，未來數年會逐步提升，再加上通脹約5個百分點的消減，未來5年，每年實質利率約上升2個百分點。

供應

過去數年在勾地表制度下，供應等同由市場驅動，2013年施政報告下，已轉為政治驅動。水閘已打開，隨着政治參與加大，供應必會愈來愈多。例如，居屋入息資格為何只加2000元，應加4000元，以至1萬元等，過程請參考各國福利措施膨脹的經驗。

請記住，香港超過一半土地仍未開發，填海潛力亦不可估計。過去數年供應減少導致樓價上升，未來5至10年供應多而樓價可繼續保持高位，實屬掩耳盜鈴，自欺欺人。

此外，亦要留意內地與香港的連接。內地「三限」及「同城」雙政策的直接效應，是限制了一線城市，如北上廣深的房價。2015年高鐵開通後，西九及深北一小時交通，但十倍樓價差距（2萬元每平方呎對2萬元每平方米）；2016年港珠澳大橋通車後，東涌及珠海半小交通但十倍樓價差距（1萬元每平方呎對1萬元每平方米），要考慮是否具持續性。

失業率

最後要提的是失業率。在房產帶動的盛衰周期中，與房產有關的職位創造或流失約佔60％。換言之，房產是「因」，經濟是「果」。

以2003年為例，出口及金融興旺，但房產走衰導致失業上升；在2012年，出口及金融走衰，但房產興旺導致就業擴張。即是說：目前所謂低失業率，並非支撐樓市的因素，相反而言，是「果」，即低失業率是建築在房產泡沫的浮沙之上。

分析

最後要討論的是樓價在現水平會否繼續上升。市頂或底，即轉折點（inflection point），從來最難捉摸。但有些謬誤要小心，以免墮入市場陷阱，以下透過牛轉熊或熊轉作鏡像（mirror）討論。

第一，成交屢創新高（低），要分辨所謂成交是指1000個存量中的1個、10個還是100個的流量。市場是一個自我實現的場所，當新高（低）出現，潛在賣（買）方即時重估，使成交進一步縮小，再為創新高（低）提供條件。

換言之，市場愈接近頂（底），成交愈少，愈沒有代表性。但由於價格屢創新高（低），貪婪促使賣（買）方進一步退縮，使其「更有信心」。這就是成交愈少，愈沒有代表性，但價格更高，市場「更有信心」的矛盾。直至偶發事件，價格回落（上升），眾人回首，市頂（底）輕舟已過。

貪婪是人的本性，使99.99％的人都不能高賣（低買），直至熊（牛）市確認，後悔不已。隨着賣（買）方力量釋放，價格急促回落（上升），市場確認牛轉熊（熊轉牛），最後在漫長過程中，以愈來愈低（高）價格賣出（買入）資產。

結論

從目前市況看：豪宅幾為零成交，供應多地區價格橫行、「追落後」等，市場似正在築頂。上半年股市如表現較佳，價格應橫行一段時間；下半年在利率上升，美元強勢確認下，樓價進入高危區。

未來樓價走勢預測如下：在市頂及底一般超買及超賣各5％，每年去脹3個百分點（10年令樓價約跌30％），名義利率上升5個百分點（10年令樓價跌約20％），失業率上升2個百分點（10年令樓價約跌10％），即10年樓價可跌合共70％；但股市良好可支持約20％，淨算約跌50％。

以上假設並未考慮任何危機，如歐元潰散，港元因強勢脫鈎等。

本人為文是不希望香港重現負資產導致數十萬人上街的事件，最後要多謝陳先生（編按：在80年代被稱為「金融才子」的陳新燊）80年代街知巷聞名言：「10年黃金變爛銅」的啟發，寫成今日題為「10年房產變磚頭」一文。

撰文：陸振球（明報地產版主管）

[Gundam]

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買樓常勝成思考枷鎖 文章日期：2014年6月12日

去年本欄刊登了一封讀者來函，內容是指支撐香港樓市多種利好因素如美元向下、供應短缺及低利率將出現根本性改變，不利樓市，香港樓價有可能在10年時間下跌一半至七成，因而得出「十年房產變磚頭（價）」的結論。當時有關文章頗引起網上的討論，而這位讀者最近再傳來新文章，值得一讀：

今次先講方法（methodology） 。

第一，市場分析（market call） 切忌過度分析（over interpret）數據，股票適宜按月分析，而樓市則宜按年分析。頻密、以至按天作出預測，只會成為「見樹不見林」的羊群。自上次為文後，一年已過，是時候作一個回顧與前瞻，並一併將市場眾說紛紜的「理論」，逐一駁斥。

第二，古今中外，有見地的分析在發表時，正常情況下會被視之為「傻佬」，如1996、97年叫人賣樓、2002、03年叫人買樓等。在高、低位輕舟過後，市場才會視為「高見」。從炒賣角度看，這是一個神賜予的「窗口」，以樓市為例，這個窗口可在一至二年間。發展商深明此理，會充分利用神的窗口，力求去貨，如原價加推以求清袋、預售遠期樓花等。本人預期地產市場應仍有約一年的窗口，因一年後失業率已回升、美元相比現時更強、市場已進入消化（pricing in）加息過程等，各位業主慎之！

以下會按建築成本、息口、美元、人民幣走勢及供應逐一討論。

首先，建築成本。香港建築成本據稱達每平方呎4000元，中間有多少水分呢？在已發展國家，住宅項目一般不分發展商及建築商，香港算是例外，但只是部分例外，並不是完全例外。因為發展商所僱用的建築商，很多時候是聯營公司（associated company） ，是二而為一，交易價格並非真正市場價格，屬轉移價格（transfer pricing） ，參考度極低。

要估算香港中長期成本走勢，可用平價（parity）方式量度。以內地為例，水泥工每天成本為250人民幣，香港約為4倍，這部分屬非流通服務（non-tradable service） ，在可流通貨物（tradable goods） 部分，差異遠少於4倍。內地建築成本（精裝計） 約為每平方米5000至6000人民幣，即不高於每平方呎800元（港元，下同），就算以4倍計算，香港每平方呎成本不高於3000元。

3000元與4000元之間的水分仍未算深，因投標價屬產出價（output price） ，包含毛利，極度抽象。君不見1997年後，建築商為求伙記有工開，不賺以至虧損也落標。同一工程，市旺市靜的標價可相差數十巴仙以至倍數。各位應預期香港建築成本在中長期應在每平方呎2000至3000元，不要被地產商以今日的轉移價格所蒙騙。

第二，息口。坊間常說明年中才加息，但息口要從資金提供者、資金使用者及市場結構分析。從資金提供者角度看，對不起，10年期息口已加了1個百分點，亦即是說，目前按揭利率下的證券，相對10年期債券，只能說是雞肋而已，這從二手按揭各款優惠愈搞愈縮可見一斑。

聯儲局信誓旦旦聲明，低利率可維持很長時間，但退市步伐一點沒有減慢，更兼聘用有成功退市經驗的以色列央行行長當副手。說穿了，就是希望長息的升勢可以通過出口術得以減緩，因為長息是直接影響聯邦赤字的融資成本，這亦是聯儲局的秘密使命。君不見只要聯儲局常掛在口邊的經濟指標，如失業率等，一到達指定水平，聯儲局即時改口，務求製造低息的煙幕。聯儲局要的是減少在加短息時對長息的影響，所謂經濟評估，直接來講是「邊樣就手講邊樣」。要記住，在經濟看法方面，「把口是生在聯儲局嘴上的」！

弔詭的是，以往要在加息周期完結時才出現的加短長跌，近期似有出現，在這裏應賀一賀耶倫腳頭好。不過，最怕的是聯儲局食髓知味，見長息是虛火上升，加緊執行加短息政策。

第三，美元及人民幣走勢。這方面在首篇文章已談過，不贅。香港對外環節與經濟關係是二比一，美元中至長期走強，對香港通脹（縮）有決定性的影響。

本人亦想在這裏談談韓國。日圓經過連番升值後，如果要「正常化」，貶值空間可以很深。而從汽車到電子，日韓皆是死敵，日圓貶值的最大成本將會由韓國埋單。韓國本身有相當多的結構性問題，如信用卡債務等，屆時會否引爆此等問題，出現一張大的「沽韓」單，請大家拭目以待。

第四，供應。這要分內部和外部分析。

在內部方面，未來10至20年的中部港口及大嶼山計劃所容納的人口以百萬計，如果說在2000年後收緊供應而導致樓價上升，但在2010年後放寬供應後不會導致樓價下跌，實屬自欺欺人。未來房屋市場就像新加坡一樣，上車是一個排隊過程，而不是抽獎過程。

在外部方面，回歸後香港與內地根本未有融合，但這情況會在2017年高鐵通車後改變，屆時諸位可感受同城及內地整體環境改變下，香港房地產市場在生態上的改變。本人經驗是：內地人由上至下皆不適應港式居住環境，不過話說回來，有多少地方的人可適應港式居住環境呢？

其實一個深層次思考是：房地產市場是否正進入範式轉移（paradigm shift）的過程，以往的常勝法則、信念會否成為明日的束縛、枷鎖？事實上，如果過去發生的事可準確預測未來，所有經濟分析員皆會是全球首富，事實如何？你懂的！

本人兩篇文章想要告訴讀者的是：過去的30年息口逐步走低、20年美元弱勢及長期供應失衡，在未來會一一改變，請諸君未雨綢繆，並祝乘風破浪！

相關文章：10年房產變磚頭？

撰文：陸振球 （明報地產版主管）